分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

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